萝莉

全志赚的是「换不掉」的钱_我的网站

一 |     如果你从去年就开始用 Gemini，那感觉就像看着自家兄弟慢慢得了阿尔茨海默症。    全志科技。         这是最近网友对 Gemini 的一句调侃。你可能也没听过这个名字。         但你家里要是有扫地机器人、智能音箱、便携投影仪，拆开外壳看看，主控芯片上印着「Allwinner」字样的概率不小。         按理说，一家公司发新模型，通常是来打脸这种调侃的。可就在刚刚，Google 一口气发了三个新模型之后，网友非但没收回这句话，反而笑得更大声了。多少有种他们都不看好你，可偏偏你最不争气的即视感。那就是它。         三个模型分别是 3.6 Flash、3.5 Flash-Lite，还有一个专搞网络安全的 3.5 Flash Cyber。官方博客的措辞也相当眼熟，「更高效」「更聪明」「为大规模 AI agent 而生」，一句不落。         只不过，实际体感却冰火两重天。         01          这家公司今年十九岁；履历表上只有一个高光时刻，写在十三年前。         故事得从另一家珠海公司讲起。         珠海炬力。         主角登场，3.6 Flash 到底强在哪          先说头牌，3.6 Flash。2005年在纳斯达克上市，靠 MP3 芯片一度吃下全球大半市场。官方给的定位就俩字——「主力」（workhorse），干活模型。那个年代的中国芯片业，这是少有的神话。         神话上市之后，公司内部换了天。几位大陆出身的核心高管被排挤出局。         2007年，其中一位叫赵广民的，带着一批老部下出走创业；公司刚搭起来，当年7月，他在车祸中去世。团队由张建辉接棒，原班人马重新注册了一家公司，就是全志。         在炬力吃过的亏，这批人记了一辈子；全志的创始股权刻意摊得很平，谁也不做大股东。         3.5 Flash 是今年 5 月 I/O 大会上发的，这次算是小版本迭代。这家公司从出生那天起，就没有实控人。         最大的卖点是省 token。         按 Artificial Analysis Index 的数据，3.6 Flash 比 3.5 Flash 少用 17% 的输出 token，在 DeepSWE（Datacurve 出的基准）这类场景上甚至能省到 65%。

二 |          前面几年做 MP4 和电源芯片，不温不火。官方还说它跑多步任务时，推理步数和工具调用都更少。也就是说，干同样的活，废话更少，绕路更少，账单更薄。         价格也确实降了。

三 |          2010年，全志做出来第一颗平板处理器 A10。

四 | 正好撞上白牌安卓平板的大爆发。输入 1.5 美元/百万 token，输出 7.5 美元/百万 token——注意，上一代 3.5 Flash 的输出是 9 美元，这波直接砍到 7.5。又快又省，单个 agent 任务的成本就压下来了。         深圳华强北的组装厂要什么？最便宜的、最快出方案的、最省事的芯片。         基准测试上，官方摆出了一整排数据。全志给的，恰好是这个。         代码能力是重点。         我翻了一下当年的出货数据，挺有意思。         2012年，全志平板处理器出了 2700 万片。

五 | 同城起家的老对手瑞芯微呢？1050 万片。

六 | DeepSWE 从 37% 提升到 49%，官方的说法是多余的代码改动更少、执行循环也更短，生成的代码更贴近生产环境的要求。全志是对手的两倍多。机器学习研究方向的 MLE Bench 提升更明显，从 49.7% 拉到了 63.9%。

七 |          2013年，ARM 给它颁了个奖：全球安卓平板处理器出货量第一。登顶那年，这家公司六岁。

八 |          然后摔下来比登顶还快。         计算机操作（computer use）能力也有长进，OSWorld-Verified 从 78.4% 升到 83%。并且，「计算机操作」（computer use）也成了Gemini API 和企业版的内置工具，主打一个开箱即用。         知识工作方面，GDPval-AA v2 从 1349 涨到 1421。         2013年四季度，第一的位置就被瑞芯微夺了回去。转过年来，联发科带着通信基带杀进平板市场，全志连第二都没保住。Hebbia、Harvey 等客户反馈，它在文档解析、图表数据分析、报告起草这类多模态任务上表现尤其突出。Figma、JetBrains 也都出面背书了一番。

九 |          市场变得太快了；手机屏幕越做越大，平板这个品类自己都在缩。         哦对了，还有个不起眼但挺实在的更新：知识截止日期终于从 2025 年 1 月推进到了 2026 年 3 月。全志平板芯片的收入，2013年 10.45 亿，2014年 4.37 亿。         一年时间，没了六成；2015年5月，它在创业板敲钟上市。老黄历总算翻篇了。敲钟时，招股书里最漂亮的那条增长曲线，已经是过去式了。

十 |          安全这块，官方说 3.6 Flash 上了升级版的 Frontier Safety 防护，重点盯着 CBRN（化学、生物、放射性、核）和网络攻击这两类滥用，抗越狱能力更强了，同时又尽量不误伤正常需求、少乱拒绝。         之后的十一年，这家公司干的事，可以用一个动作概括：弯腰；手机吃掉了平板，旗舰芯片厂商往高处走。它往低处捡。         ·以小博大，便宜大碗的 3.5 Flash-Lite 也能更换推理档位了          第二个是 3.5 Flash-Lite，定位比 3.6 Flash 还低一档，主打「快」和「便宜」，专治高吞吐、低延迟的任务，比如 agent 搜索、文档处理。         它是 3.5 系列里最快的，按 Artificial Analysis 的测量是每秒吐 350 个 token。         智能音箱要主控，它做；扫地机器人要主控，它做；便携投影、行车记录仪、电子猫眼、扫码枪，它都做。

十一 |          每一样生意都小，小到高通懒得看，联发科顾不上。

十二 | 价格更是白菜——输入 0.3 美元、输出 2.5 美元每百万 token。官方说质量比 3 月发的 3.1 Flash-Lite 好一大截。         摊子就这么一件一件铺开，铺得极慢。         有个设计挺灵活：它支持调「推理档位」。低配活儿就开最低档，图个快和省；碰上要多步拆解的子任务，就把思考档位往上拨。

十三 | 电脑操作这次也做成了内置工具。

十四 | 2013年那个营收数字，中间只在2021年的缺芯潮里被短暂翻过一次，转过年来又缩了回去。         跟前代比，提升相当明显：代码和 agent 任务的 Terminal-Bench 2.1，从 31% 干到 54%；长上下文的 GDM-MRCR v2，从 60.1% 提到 72.2%；真实任务执行的 GDPval-AA v2，更是从 642 飙到 1140。真正站稳在上面，是2024年的事。         一座山头，翻页用了十一年。         最有意思的是，这个「小弟」在不少 agent 和代码任务上，居然反超了辈分更高的 3 Flash。         02          一家在碎片堆里趴了十一年的公司，这一轮存储涨价，凭什么是它敢带头提价，还提得动？我的看法是：全志这半年暴利，赚的是定价权的钱。         这轮存储涨价像一瓶显影液，浇进整个芯片行业，每家公司手里的底牌一起显影。；志显出来的这张，比市场此前给它的估价，大得多。         拆一下，先看预告里那句「比前面两年加起来还多」，到底是多少。         比如 SWE-Bench Pro（54.2% vs 49.6%）、OSWorld-Verified（74.0% vs 65.1%）。

十五 | 以小博大，属实有点东西——等于说跑 3 Flash 的活儿，现在有了个更快更强的平替。

十六 |          官方还举了几个用法：从海量电商数据里抽产品特征、给 3.6 Flash 当副手一口气生成 25 个网页设计方案、批量翻译总结收据、边玩边迭代做小游戏。         2026年上半年归母净利润，4.75亿到5.15亿，同比涨了195%到220%；往前翻两本年报：2024年全年1.67亿，2025年全年2.62亿。Ashler、Palo Alto Networks、Ramp 这几家客户也来夸了它「速度、智能、成本三合一」。         两年加起来，4.29亿。         半年区间的下限，比过去两个完整年份的总和还高出一截。         最后一个 3.5 Flash Cyber，画风突变，专门用来找和修代码里的安全漏洞。         Google 的逻辑挺有意思：现在 AI 找漏洞的速度，已经比现有系统修漏洞的速度快了。         钱从哪来？公告自己交代了，原话是：「为应对存储等上游原材料及封装成本上涨，公司对产品销售价格进行了上调。既然漏洞越堆越多，那干脆用便宜高效的 Flash 来批量补锅。         这个模型是在 3.5 Flash 基础上微调出来的，搭配自家的 CodeMender 工具用。CodeMender 里跑的是好几个 Flash Cyber agent，协同工作、最后汇总成一份报告。」          注意这两个字：提价。         在业内有名的 CyberGym 基准上，官方称它摸到了第一梯队的水平，还比更大的模型更省 token。

十七 |          放在别的公司身上，平平无奇；放在全志身上，得多看两眼。         不过这模型我们暂时也用不上。         考虑到「找漏洞」这种能力是把双刃剑，浓眉大眼的 Google 也学 Anthropic 玩起了安全叙事。         还记得吗？这家公司以前靠什么吃饭？便宜，省事，快。

十八 | 它的芯片卖给白牌厂、方案商，这类客户对价格的敏感度，是以毛票计的。

十九 | 把它锁得死死的——只对「可信合作伙伴」限量开放，走内测。

| 目的是给一线防守方争取时间，赶在漏洞被人利用前先修掉，同时防着有人拿它去干坏事。         说好的 3.5 Pro 呢？如来          看到这儿你可能会问：发了一堆 Flash，那真正的旗舰 3.5 Pro 去哪了？          官方口径是「正在和合作伙伴测试，准备好就上」。         十一年里，「提价」在这家公司的字典里基本不存在。它一直是被压价的那一方。但这套说辞背后的故事，可能没那么体面。         据彭博社等媒体报道，3.5 Pro 的代码生成能力一直没达到内部预期。Google 6 月下旬还专门更新了一版训练数据来补代码这块短板，结果成绩依旧没起色。         一家十一年没敢提价的公司，突然提了。更有传闻说，Google 干脆推翻了原来的训练方案，从零开始重训。         而 Google AI 宣传委员 Logan Kilpatrick 更是索性在舆论上直接跳过 3.5 Pro，将预告的重点放在了Gemini 4，声称他们已经启动了史上最雄心勃勃的 Gemini 4 预训练，还放话说进展让人兴奋。客户还接受了，这件事的分量，比利润数字本身重；你可能会说，不就是把上游涨价转嫁给下游么？搬运工而已，赚过路钱。         这个说法漏了一个环节，搬运工只转嫁成本，转嫁不改变毛利率，上游涨多少，售价加多少，中间的利差比例不变。         听着虽然挺提振人心，但把它放在「旗舰跳票」的背景下看，多少有点转移视线、画饼续命的味道了。         全志是不是搬运工，看毛利率就知道了。

|          除了这些内幕，光看今天刚刚发布的 Flash 模型本身，网友们也并不全然买账。         第三方评测机构 Artificial Analysis 表示：两个新模型确实把单任务耗时砍半、token 效率也提升了，Flash-Lite 的智能指数涨了 11 分——但 3.6 Flash 的智能水平，相比 3.5 Flash 基本原地踏步。         我查了两期财报：          2025年一季度，毛利率32.53%。2026年一季度，40.21%。         价格没有便宜到足以忽略能力差距，能力也没有高到能够解释它的成本。         X 网友吐槽道：3.6 Flash 在 Artificial Analysis 上跟 3.5 Flash 拿了一模一样的分，还不如 Meta Spark 1.1、GLM-5.2、5.6 Luna、Sonnet 5、Grok 4.5、5.6 Terra 这一票对手，直呼简直烂透了（阴阳怪气 doge）。         吐槽的还不止一个。         网友 Angel 则直接从性价比入手：Gemini 3.6 Flash 的使用成本比 GPT-5.6 Sol medium 还高，可智能程度反而更低。一年之间，抬了7.68个百分点。         40%出头是什么位置？这家公司过去十年毛利率的中枢在36%附近；只在两个最好的年景摸到过41%。现在，它一步跳回了自己十年里的天花板区。         转嫁成本做不到这个，提的比涨的多，多出来的那部分，就是定价权。又贵又笨，这组合属实有点尴尬——毕竟 Flash 系列立身的根本就是「性价比」，结果被人当场指出性价比不如对手，等于自砸招牌。

|          显影液的意思也在这里，存储涨价对整个行业是同一瓶药水，浇下去，成本压力传到每家门口；你敢不敢提价？提了客户跑不跑？当场见分晓。

|          同在珠三角做芯片的恒玄科技，这一轮显出来的，就是下游砍单，客户随时可以离开你。         全志的相片上写着另一行字：客户没跑，价提上去了，毛利率还扩了；这轮涨价潮，只是把每家公司手里本来就有的那张牌，翻给所有人看。         作为对比，OpenAI 的 Tibo 刚刚也发话了：由于周活跃用户达到 1000 万，新的一天，Codex 和 ChatGPT Work 的付费用户迎来新一轮额度重置，尽情享用。         这对比，这落差，还有人记得大明湖畔的 Google Gemini 3？          实测派也来补刀。         相片显出来了。

| 凑近看，公告归因里除了提价，还有一句：「下游客户因涨价预期增加备货。」          03          备货两个字，是空头磨得最亮的一把刀。逻辑很顺：下游客户怕存储继续涨，提前囤芯片。网友 Balder 更是直接开团：          这三个模型性能全比之前的 3.5 Flash 差。他甩出自己的测试吐槽，说问题包括但不限于——基础解码就有毛病、中文选词经常很离谱；生成的图片视频质量极差、跟指令对不上还限额严重；经常记忆混乱、调用完全错误的工具。         而且他还上了个阴谋论，认为 Google 之所以这么搞，是为了把算力腾出来卖给 Anthropic，还阴阳了一句这就是皮查伊想要的「Cloud First」。         此外，X 网友 Conor Dart 用 Google 自家的 Antigravity 跑了个 AI 生成游戏的测试，结果没有出乎意料，木头纹理更差了，大理石看着差不多但还是不能用。他直言这又是一次翻车，表示自己还是等 Gemini 3.5/3.6 Pro 吧。

|          全志上半年的收入里，有一部分是把下半年该出的货，提前挪过来的。

| 涨价预期一停，囤货的客户先消化库存，后面几个季度的单子就空了。

|          简言之，你别问新模型强不强，你就说 Flash 不 Flash 就完事了。一边是官方更高效、更便宜、更省 token的漂亮账本，一边是大多数网友的当场差评，以及模型背后的旗舰跳票、大牛出走、市值缩水等一连串糟心事。         这很难不让人好奇是不是 Google 这次真点歪了科技树，光顾着省成本忘了提智商，只能先靠几个 Flash 稳住场子？          反正 Gemini 4 的预训练都开跑了。这一把要是再翻车，那句阿尔茨海默的玩笑，可就真要成谶语了。

|          这个指控成立吗？          公告不否认；一季报归因里白纸黑字写着这一条。真正的问题是它占多大比重。这个数，预告不披露，要等中报。         第二把刀：存货。         一季报我查了，截至3月底，全志账上存货9.76亿，比年初的8.14亿多了将近20%；同期存货周转率，降了16%。

|          货多了，转得还慢了。3月底的业绩说明会，有投资者追问存货结构。公司回答是：「提高安全库存水平以保证稳定供应。

| 」          翻译一下：上游在涨价，我先把便宜的原料囤够。         这个动作在涨价周期里是聪明的，锁住低成本，毛利率里那7.68个百分点有它一份功劳。但同一个动作，在周期掉头的那天会变成反噬，高价囤的货砸在手里，跌价计提直接吃利润。         存货从来是双刃的，现在它割向对手，哪天回头割自己，取决于存储价格什么时候见顶；这件事，全志说了不算。         第三把，最要命：很多人说它技术不行。

|          网上议论最多的是这几句：比瑞芯微差得多，制程落后，高端上不去。一个做低端货的，凭什么享受暴利？          制程和高端产品线的位差是客观事实。全志自己也没吹过这个。

| 要害在后半句那个「凭什么」。这一问，问反了。它的定价权，长在它待的那个位置上。         我打个比方：          你是一家扫码枪厂的老板，主控用了全志七年；整套软件方案、供应链、产线调试，全绕着这颗芯片搭的。现在它提价了，你换不换？          换，意味着整套方案推倒重做。几个月工期，工程师加班，良率重新爬坡。为了省一颗几块钱芯片上的几毛钱。         更现实的问题是：换给谁？          你这个品类一年的芯片采购额，在高通联发科的报表里连个脚注都算不上，没有大厂会为你开一条产品线。         单看每一个碎片，都小到不值得抢。合在一起，就是没人抢得动的摊子。         还有一个数能佐证这个结构，3月底的业绩说明会披露，全志2025年前五大客户占比约44%，比历史水平还在降。         翻过来读：没有任何一个客户大到能跟它拍桌子。压价这件事需要筹码，它的客户们恰好都没有。         到这里，一个更让人纠结的事实也得摆出来。

|          这个谁也抢不动的摊子，过去十年给股东回报是什么？有人统计过，近十年ROIC的中位数：4.74%。

|          碎片市场保护了它，也困住了它。单个市场做不大，天花板一个比一个矮。护城河和天花板，是同一堵墙。

|          你看，一把还扣在桌上，一把悬在周期头上，一把捅出了结构的真相。

| 没有一把当场拔得掉，也没有一把当场落下来。         市场最讨厌的，就是这种局面。         04          那市场是怎么给这个局面定价的？答案是：定不出来；市场现在给全志的定价，本质上是一次弃权。         看市值的走势就明白了：          今年5月上旬，全志市值356亿。6月底冲到392亿。

| 7月初回落到374亿。7月9号预告落地，当天股价只涨了2%出头，换手率却打到11%。         半年赚过前两年总和的消息砸下来，市值在400亿上下晃了晃。没有方向。         11%的换手翻译过来是这样的：每九个筹码里有一个换了主人；买的人和卖的人一样多，一样坚决。市场没有用价格投票，它用的是成交量吵架。         为什么定不了价？因为新尺子没人敢造。         一年多以前，市场给这家公司的滚动市盈率在一百五十倍上下；那时候，定价的是故事；去年10月底，民生证券出报告展望，说到2027年估值能消化到60倍。

|          结果呢？          今年这份半年预告的下限，一把超过了那份报告给2025年全年的预测数。旧尺子量不出来了。

|          新尺子为什么造不出来？原因我也讲了：没人知道4.75亿里多少是定价权，多少是备货，也没人知道40%的毛利率是新常态，还是周期顶。         给一个待开牌的数定倍数，等于给一张扣着的牌下注。

|          这时候，筹码结构就成了主角。         全志是A股少见的没有主人的公司；无实控人，前十大股东合计只拿41.43%，创始团队合计三成左右。没有大股东护盘，也没有大股东砸盘，筹码散在市场手里，涨跌全靠陌生人之间的共识。         这种结构下，内部人的动作是仅有的路标。         上一轮被市场热捧是2021年。那一年公司发了5次减持类公告，创始股东五个人合计减掉总股本的2.56%。山顶上，自己人往外走。         这一轮呢？          今年6月18号，公司员工持股计划完成买入，成交均价32.78元，锁定到明年6月。山脚下，自己人往里走，还把自己锁了一年。

|          两次动作，方向相反，路标不构成结论，但路标是真金白银插的，大概的局面就是这样。         好消息是，牌不用一直扣着；要我说，有两张。         第一张很近：中报，最晚8月底出，到时候看三个数；提价、新品、备货，分部收入拆开，各占多少。

| 二季度毛利率，40%守没守住，存货那9个多亿，有没有继续胀。         第二张牌远一些。存储价格总有见顶的一天，潮水退下去，显影液里那张相片，是定影了，还是跟着褪色。         那一天才知道，全志这半年赚到的，到底是十一年碎片摊换来的定价权？还是仅仅一个好年景？          核心数据参考来源：          [1].文中业绩预告，季报数据及「安全库存」「前五大客户占比」等表述均来自全志科技公告及2026年3月30日投资者关系活动记录；民生证券预测出自其2025年10月底研报；2012年出货片数、近十年ROIC为行业媒体及第三方统计口径；其余数据归口公司定期报告不构成任何投资建议。

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Published on:02:34:44